商业地产迎来黄金发展期，中信证券：运营与改造将迎历史性机遇

元界财讯2025年11月11日 11:39消息，中信证券：商业地产运营、持有与改造将迎来最佳发展环境。

　　中信证券表示，政策持续发力推动线下消费设施的提升与优化。商业地产的运营、持有及改造或将迎来历史上最为有利的发展机遇。REITs市场仍在不断成长，保险资金等长期资金正持续加码商业地产配置。经历多年低迷后，不动产投资基金如今正步入快速发展的阶段。随着城市进入内涵式发展路径，再投资回报率逐步走低，核心资产越来越多地被视作不可出售的资产，具备较大的价值重估空间。存量物业的改造需求持续爆发，而头部企业的产能有限。预计未来领先的商业管理公司将拓展包租业务，通过筛选机制提升订单质量。整个商管行业有望实现快速增长，龙头公司无法满足的需求将被众多二线品牌所承接。

　　商业地产｜政策推动长期资金进入，供应稀缺运营成关键：2026年投资策略

　　政策持续发力，推动线下消费设施提效升级。商业地产的运营、持有及改造或将迎来前所未有的良好发展契机。REITs市场不断成熟，保险资金等长期资本正持续加码配置商业地产。不动产投资基金在经历多年沉寂后，正步入快速发展阶段。随着城市进入内涵式发展阶段，再投资回报率逐步走低，核心资产多数成为不可出售的资产，具备较大的价值重估空间。存量改造需求持续爆发，而头部企业产能有限。我们预计，未来领先的商业管理公司将拓展包租业务，通过筛选机制提升订单质量。整个商管行业有望加速增长，龙头公司无法满足的需求将被众多二线品牌所承接。

　　线下消费逐渐回暖，政策层面已从单纯补贴消费行为延伸至改善和优化线下消费环境。

　　提升居民消费率是“十五五”期间的重要政策目标。政策着力引导商业设施根据当地实际情况进行更新改造，提升消费载体品质，优化城市商业设施的供给结构。同时，政策也积极完善工商业用地使用权续期的相关法律法规，依法有序推进续期工作，我们认为这将有效降低长期持有商业地产资产所面临的风险和不确定性。

　　 ▍REITs市场持续发育，不动产基金风起。

　　根据Wind数据显示，截至2025年10月底，REITs市场已突破2200亿元规模，成为不动产资产高估值情况下最为有效的退出路径。在坚持城市内涵式发展的背景下，供给持续过剩的局面终于得到缓解；购物中心依托自身的运营护城河，租金水平保持稳定；同时，利率持续走低，而不动产大宗交易的估值仍处于低位；此外，运营能力正逐步与基金平台实现融合。这些因素共同推动了不动产投资基金的发展，使其在2026年迎来重要的跃进机遇，Pre-REITs市场有望迅速扩大。从当前市场趋势看，REITs的发展不仅反映了资本市场对不动产价值的认可，也体现了资产证券化路径的成熟。随着政策支持和市场机制不断完善，未来不动产投资将更加注重长期运营能力和资产质量，这为行业注入了更多确定性与活力。

　　 ▍长钱或持续增配优质资产，核心资产内在价值看涨。

　　目前，保险公司对不动产的配置比例仍相对较低，未来存在明显的增配空间。随着资金期限的延长，险资在增配过程中可能更倾向于合作抱团的方式，逐步从核心型、核心增值型策略转向增值型和机会型策略。在当前阶段，长租物业和购物中心可能是险资最为看好的两类不动产。与此同时，随着企业高回报再投资机会的减少，其资产负债表的压力也在逐步缓解。预计从2026年起，优质资产出表的动力将逐渐减弱。因此，商业地产交易市场或将出现需求增加、供给减少的趋势。尤其是核心资产，如重奢商场，随着城市核心区的稳定发展，全球奢侈品牌新增门店数量有限，多数业主会将其视为非卖品，市场交易估值几乎难以形成。这类资产的真实内在价值可能远高于其报表估值，Caprate保守估计在4%左右。

　　随着购物中心运营和改造需求的快速上升，头部企业面临产能不足的问题。与此同时，这些头部公司的订单质量不断提高，盈利模式也更加多元，这在一定程度上为长尾商业管理企业腾出了市场空间。

　　根据戴德梁行的数据，购物中心的优质资产租金持续保持较快增长，但整体空置率仍处于较高水平（10%-20%），这构成了我国购物中心运营的独特现象。全国范围内亟需改造的购物中心数量庞大，据赢商网统计，2025年上半年即将开业的集中式商业项目中，超过30%属于存量改造后重新开业的项目。然而，由于购物中心运营具有较强的非标准化特性，头部企业的产能天然受到限制。因此，我们认为，尽管市场需求快速增长，但不会直接反映为头部商管品牌未来新开业商场数量的大幅增加，而是体现在其新接管项目的质量明显提升（因可选范围更广），甚至会有更多项目从单纯的轻资产模式转向包租或基金化运营，从而提高股东回报。同时，由于头部商管品牌难以满足全部市场需求，预计商管行业将呈现出头部企业表现突出、市场份额分散的格局，行业整体规模（即商管运营收入）将在未来几年实现快速扩张。

　　 ▍风险提示：

　　购物中心出现两极分化现象，且在功能改造方面存在较大难度，部分资产可能长期无法实现收益；支持城市商业升级和提质增效的政策力度不足，导致一些文旅商综合体面临客流量和销售额偏低的问题；土地续期相关政策在时间安排上尚不明确；商管公司采用包租等新型商业模式以及奥特莱斯等新业务形式，仍存在一定不确定性与风险。

　　 ▍投资策略：

　　近年来，购物中心资产，尤其是重奢商场这类核心资产的稀缺性愈发明显，长期资金对这类资产的关注度持续上升。运营能力在很大程度上决定了这类资产的价值和表现。商业地产行业中的“轻”与“重”密不可分，“轻”的能力来源于“重”的投入，而“重”的资产则依赖于“轻”的运营能力来实现其价值。因此，具备优秀运营能力或拥有核心资源储备的企业更具投资吸引力。观点：当前市场环境下，核心商业资产的稀缺性和运营能力的重要性日益凸显。投资者在关注资产本身的同时，更应重视背后的管理能力和资源整合水平。这种趋势不仅反映了市场的理性回归，也预示着未来商业地产竞争将更多聚焦于运营效率和长期价值创造。